本文探讨在创业融资过程中，令创始人困扰焦虑的回购权条款的背后真相，结合实战案例，帮助创始人了解回购权博弈和谈判的关键策略。
在《回购权的博弈与谈判（上）：创始人不知道的真相和秘密》中，我们既讲到了回购条款中容易被“浑水摸鱼”的各种“真真假假”，也讲到了真正的风险投资人看中的是什么条款，以及回购条款是如何被“学走了样”的，只有经过了对于回购权概念的“正本清源”，方能基于正确的认知来对回购权进行谈判。
首先，谈判从来不是依靠“强势”，而是依靠“审时度势”——以及实际做到“知己知彼”，而所谓的“彼”，不仅包括市场的操作，还包括对对方的立场和认知的及时了解——这些都需要提前加以严谨、科学的分析。
谈判从来不是依靠“强势”，而是依靠“审时度势”。而“知己知彼”中所谓的“彼”，不仅应当包括“回购权”的真相，市场的操作，以及对方的立场和认知的及时了解。
根据我们的观察，近年来，有的投资机构（尤其是国资背景的基金）把回购条款作为投资的硬性前提（甚至部分机构提出“不签就不投”的条件），而回购条款的设置也越发严苛，不但对赌时间被压缩，回购平均利率已逐渐上涨。然而，也有的风险互助基金、股权投资基金采取截然不同的态度。我们经办过有的大型股权投资项目，根本就没有回购条款的设置。而有的风投基金仅仅要求公司回购，并不对创始人个人设置回购义务。也有的风投基金还可以接受没有一点回购条款的安排，但是就会要求下调公司的估值（例如下调10%-15%），如果是在种子轮或A轮的情况下，还会要求添加最惠国待遇条款。因此，回购条款没什么“市场标配”，其谈判的策略亦需要因人因地而异。
所以，针对这样的市场现状，虽然理论上非常需要“投资者教育”，但是实践中，从帮助创始人谈判的角度，单纯的针对投资人的“教育”不见得能够奏效。我们固然要懂法律，但更要懂谈判设计。在谈判“回购权”时，创始人需要仔细考虑以下五大方面的策略，即回购权谈判的时间博弈、创始人个人无限连带责任、回购触发条件的设定、除外情形以及回购价格条款：
对创始人来说，时间能成为你的朋友，也能成为你的敌人。对回购权来说，至少有三个重要的维度值得注意。
维度一，为什么说“回购条款”必须越早解决越好？所谓的“赶早”，既包括在某一轮的谈判中，尽可能一开始就了解清楚投资人针对回购权以及创始人个人无限连带责任的态度和立场，而不是想当然地认为这个“好谈”，从而不至于花费数月谈判、最终才知道投资人坚决不对回购权让步，影响融资进度、错过发展窗口。笔者建议应尽早在Term Sheet的阶段毫不含糊地将对自己有利的回购权条款及早锁定。
另一个“赶早”的意思是，在项目的早期，种子轮和天使轮融资的时候，创始人对于回购权的让步，可能是“致命”的。为什么这么说？道理很简单，后面轮次的投资人会知道前期的协议是怎么规定的，如果之前都已经答应的、让步的条款，在之后的轮次中，想要争取更为有利的安排，难度无疑就会增加——除非创始人硬着头皮说，“这是之前我们犯的错误、现在需要修改和调整”——而即便新一轮的投资人答应，之前的投资人也可能会坚持这个回购条款针对他们来说不能调整而要求创始人私下做出承诺，否则就不同意新的融资等等。
维度二，当公司需要融资救命或者续命的时候，由于资金需求的紧迫性，时间往往并不站在创始人这一边，创始人就很容易被某些投资人操控和裹挟——这种情况就连马斯克、罗永浩等知名创始人都曾经遭遇过。罗永浩曾公开指责某投资人以行使公司小股东权利名义拒绝同意公司的新的一轮投资——除非罗永浩单方面答应对该名投资人承担个人无限连带的回购义务。类似的小股东权利“滥用”现象也曾发生在马斯克身上，在有关他的传记中，就曾讲述过特斯拉曾经遭遇资金链即将断裂的危机，马斯克紧急为特斯拉找到了新的投资人，但是作为特斯拉另外一位股东的一个家硅谷知名风险投资基金却有自己的“小算盘”，其故意拖延不批准该新的融资，以期再等两个礼拜，到特斯拉可能进入破产程序，该基金就可以一举收购成为特斯拉的大股东。最后马斯克尝试各种方法才渡过这个至暗时刻。
曾经有创始人问我，对于这样的情况，难道就没有办法避免吗？针对投资人及其董事的权利滥用，当然也有应对的办法，这也是投资项目中“协议玄机”的重要部分。限于篇幅，我们将在未来文章中分享揭秘。但从回购权的博弈角度，创始人务必要知晓这个“时间风险”：自己越是急迫地要钱，越容易被“乘人之危”，可能导致做出不该做出的承诺，签署不该签署的文件等。所以，时间上的提前布局，留出宽裕的融资时间表对创始人和公司来说非常重要。
当公司需要融资“救命”或者“续命”的时候，创始人就很容易控和裹挟，而这种小股东权利滥用的情况就连马斯克、罗永浩等知名创始人都曾经遭遇过。
维度三，在回购权的触发时间上，一方面，对于回购权的时间表，创始人应该争取有利的时间安排。笔者建议，这个时间应该足够长，例如投资交割之后的5年或者6年，或者“5+2”年（所谓“+2年”，是指由于IPO上市受多因素影响，如果公司和创始人都足够努力，却因某种外部客观原因第一次IPO申报未能如愿，应当额外给与的期限）。另一方面，对回购权也要设置相应的回购权行权期限，例如投资人的回购权行使必须在满足行权条件后的x个月内提出，之后公司和/或创始人也有合理宽裕的期限筹集资金或进行回购程序，如果逾期未行权，回购权将自动失效。另外，也可约定分期履行回购义务。
如果创始人要承担回购义务，或者与公司一起就回购义务承担无限连带责任，就意味着创始人要以个人和家庭的财产对于回购义务承担责任，这也可能会造成一般公司法意义上的“有限责任”不足以保护创始人的利益。这是否会导致创始人“倾家荡产”？也许不会——如果创始人的个人财富足够履行回购的支付义务的话。当然，对多数人来说，无限连带责任无疑可能仍是一枚“定时炸弹”。
如我们在上篇的小马奔腾案中分析提示，这样的让创始人作为回购义务主体，承担无限连带责任、承担债务风险，有悖于风险投资和高科技创业的本质。如果公司和创始人会因为投资人随时可能行使“回购权”而处于惴惴不安的焦虑状态，那么必然影响创始人和管理层的创新和试错的动力，最终影响创新企业的成长——这对于专业的投资人来说，也是不愿意看到的。
因此为避免创始人的无限连带责任，最好的解决办法是说服投资人“实际控制人/管理层股东”不作为回购义务连带责任人。但如何以合理、有力的理由，说服投资人接受，则是一项挑战。这往往需要整体的策略以及谈判的技巧——也需要创始人及其专业法律顾问的配合。但是，若创始人由于对方较为强势，始终坚持而不得不接受这个不公允的安排，则建议将赔偿责任限定在持有的股权的“可变现价值”范围内。
基于笔者个人的实践经验，一方面，作为创始人方的法律顾问，对于这方面的条款应当高度警惕，及早提示创始人和公司，并且毫不含糊地在谈判中为创始人有理有节地争取权利；另一方面，法律顾问也需要给创始人提供这方面的谈判和沟通的辅导，让创始人对于这个问题有一个清晰的认知，帮助扭转创始人和投资人之间可能存在的专业和信息不对称的局面，再通过一系列的谈判策略和方法，往往能够达到理想的效果。
笔者在帮助创始人进行谈判的成功案例中，曾采取了双线并进的策略：一方面，突出项目本身的高科技和高成长性优势，未来的业绩增长和IPO计划，始终让投资人保持高度兴致和热忱（high buying temperature）——所有这些都必须站在投资人的立场去思考，而不是自己“自嗨”，其本身就需要专业顾问的全力支持。在此前提下，也可以适度表示其他投资人对这个项目的浓厚兴趣和投资意向。（创始人在一开始就能够形成被追捧的“竞标”或者“准竞标”模式，对于融资的谈判来说，会非常重要。）
另一方面，在投资人表示强烈兴趣的时候，在做到对于回购权的市场不同操作“心中有底”并且和法律顾问沟通确定策略的情况下，及时“亮剑”，表达公司筛选投资人的“几个条件”。而其中的条件之一，就是投资人的对创始人的立场和态度。如果投资人坚持要创始人无限连带责任的，那么创始人也需要考虑此类投资人是否“适格”成为公司陪跑的长期合作伙伴：既然是战略合作伙伴，那么理所当然——将来能够享受资本市场胜利的丰厚成果——“未来获得公司股权的丰厚回报”，如果是想做保证“自己不输”的资金提供方，那么就可以走债权融资的安排；而坚持要让创始人冒着“倾家荡产”的风险提供无限责任担保——方能觉得“投资有保障”的投资人，可能不适合作为公司的战略合作伙伴。把事物看清楚本质，一针见血地“挑明”和亮剑，再辅助一些经典案例，以及市场上其他的操作（包括没有任何回购权设置的做法、仅仅限于公司回购而非创始人的做法）进行对照分析，形成强烈的冲击力，这对于谈判的正向推进有着积极的意义。
下一个问题，也很关键。这样的亮剑，这样的“丑话”、“硬话”由谁来说？“天时、地利以及人和”，要想达到理想的效果，这个“人和”就很重要——外部专业顾问（无论是法律顾问还是财务顾问）的角色颇为关键。
一方面，创始人和外部顾问能够分工默契，唱好“黑脸红脸”，在谈判中游刃有余、占据优势地位。实践中，可能有部分创始人把和投资人的谈判都揽在了自己身上，以为这样更加“沟通高效”，殊不知，沟通的高效，本身可能是把双刃剑——高效可能是做到了，对方也把你的“底牌”摸得一清二楚。
有部分创始人把和投资人的谈判都揽在了自己身上，以为这样更加“沟通高效”，殊不知，沟通的高效，本身可能是把双刃剑——高效可能是做到了，对方也把你的“底牌”摸得一清二楚。
另一方面，要关注外部顾问在博弈策略的制定，自身的谈判和沟通能力上是否过硬？能够做到专业、稳健，稳扎稳打，步步为营，“绵里藏针”？。如果其对于每一个立场，都能说出强说服力的理由，这也能大大节省创始人的脑力、心力和精力。
笔者曾在一个股权交易的项目中，创始人就面临着企业估值、定价以及时间表掌控的重大博弈，笔者帮助创始人全面梳理项目流程和法律文本的谈判策略，从资本方需求的角度重新提炼公司的亮点，评估对手方的关注重点，并在此基础上修改原有BP（Business Plan，商业计划）文本，帮助创始人打造具有震撼力的PPT，并结合交易流程的关键节点，为其进行路演的辅导。最终在48小时之内，资本方在原交易对价（估值）的基础上，额外追加了1亿人民币的溢价...
由此可见，外部法律顾问完全可以在沟通、谈判、路演等方面为客户创造巨大的价值，再结合法律的底层逻辑和思维，将为创始人和公司创造颇为有利的优势地位。所以，“人和”的要素极为重要，这也意味着创始人、老板也需要转换思维，突破“局限性思维”、避免将外部法律顾问的角色和能力仅仅局限在“提供法律意见”、“审阅法律文本”这样的基础性任务之上，这样做就难以收获本可以获得的“惊喜”。
股权回购中的另一核心谈判点是回购条件成就情形有哪些。国内投融资谈判中，投资人通常会主张将以下情形列为回购事项，包括但不限于：
表面上看，可能这些“触发条件”好像都较为合理？的确这些文字，颇具有“迷惑性”。在合同条款的谈判中，一切文字，本质上乃是对于“风险”的分配。实际上所谓的“合理性”也主要取决于是投资人还是创始人一方。例如，“合格IPO”如何定义、期限如何约定，假如因为客观原因某一年IPO无法正常进行，那该如何处理？是否应该合理延期？
有位创始人因为市场遭遇重大变化，被投资人逼迫行使回购权——理由就是“公司发生重大不利变化”。最后双方对簿公堂，创始人面临倾家荡产、承担无限连带责任来支付回购权的被动局面。
又如，遭遇“重大不利变化”能成为“回购权”的触发条件吗？数年前有位创始人因为市场遭遇重大变化，被投资人逼迫行使回购权——理由就是“公司发生重大不利变化”。最后双方对簿公堂，创始人面临倾家荡产、承担无限连带责任来支付回购权的被动局面，到这时才来找法律顾问寻求帮助。笔者翻开投资协议，感觉有的投资条款即便是投资人看了也有一定可能会觉得这样的条款“不公平”。但是对方会说：这些条款都是之前合同中约定好的，怎么当时没有置疑呢？你们自己的律师为什么没有提出来呢？而一旦对簿公堂，法官也会很大程度上基于双方的协议作为“当事人的意思表示”来判断是非曲直。
笔者也曾询问过部分创始人，为什么会同意此类条款？他们的理由却是：“我自己当时看，好像也觉得能接受”，而且当时被告知“这样的条款市场上挺常见”，然后就…
所以，在审查合同的时候，必须要有“底线思维”，对于可能发生的极端情形能够有个“沙盘推演”，而绝对不是自己想当然地认为——“这应该不会发生吧”。所以必须重点注意这些“重大不利”、“重大违约”之类的主观性的、容易被某一方滥用的条款，并对“回购权触发条件”进行极为严格的限定。这个安排和博弈，非常考验专业法律顾问的经验、技巧和平衡两边诉求的谈判能力。
无论是业绩对赌，还是回购权，是否可以有某种创始人不可控制、不可预见的状况作为例外豁免的情形？如果因为不可抗力导致无法实现承诺的业绩和里程碑，是否仍然需要履行回购义务？还是适用豁免或宽限机制？如果创始人遭遇意外身故呢？
对此，并没有标准答案——因为这取决于你代表的是投资人还是创始人——说到底，从合同的谈判来说，实质上就是对风险的分配，由哪一方多承担、哪一方少承担的问题。
如果小马奔腾在当年引进投资人的时候，能够在条文中引入上述“除外情形”，那么创始人的遗孀怎么会面临2个多亿的家庭债务？
笔者至今记得，在一次对赌和回购条款的谈判中，笔者代表创始人一方成功地将意外身故、丧失行为能力和残疾等作为例外情形，最后项目成功完成签约和交割，也有效帮助创始人规避了诸多风险。几位创始人股东都对最终达成的结果非常地满意和认可。这也许就是提供法律服务过程中最有成就感的地方。
回顾一下上篇中提及的小马奔腾的案例，如果当年引进投资人的时候，能够在条文中引入上述“除外情形”，那么创始人的遗孀可能就不会面临2个多亿的高额债务。
实践中，常见投资人提议的回购价格是返还投资本金外加一定的年化回报率，如果是财务投资人，通常会根据其基金内部的门槛收益率提议该年化回报率。从公司和创始人角度，则建议尽量避免或者压低年化回报率。
另外，假设在投资人强势的情况下不得不接受创始人回购，创始人的回购责任通常会约定以届时持有的公司股权为限。但是这里的“公司股权”究竟是“股权的公允价值”还是“可变现价值”？其实就笔者实际经验而言，公允价值一般会高于变现价值，如果约定为“届时持有的股权实际变现价值”可能将更有利于保障创始人权益。这个细微的差别，在价格上有几率存在很大的差异。另外，创始人也可以争取一个灵活的回购和付款方式，例如，分期进行，减轻公司和/或创始人的财务压力。
融资是关乎企业成长甚至生死的重要步骤，在融资的条款和条件上，创始人和投资人往往存在专业不对称、信息不对称的问题。如果要防止自己在合同上“踩坑”，在未来后悔不迭，不如及早应对。
部分创始人以为，虽然约定了回购条款，但投资人可能出于种种考虑（例如在意在创业圈的口碑），不会强制要求赎回、不至于要求创始人个人卖房卖车进行赔付。这种想法可能是一种误判，会给创始人带来极大风险。依照我们的了解，在经济不确定性周期内，投资人上门催回购的情形在现实中也时常发生；投资人起诉要求创始人履行赔付义务，创始人因此负债累累、被列为失信被执行人的情况也真实存在。
创始人可能永远都不知道——并不是所有的投资人都会在意回购权条款；对于创始人和公司来说，外部顾问的一个重要工作，就是要通过沟通和谈判来“测试”判断对方对于不同条款的态度，做到一个相对合理和准确的“预判”，这对于谈判策略的制定也是至关重要的。
创始人可能永远都不知道——并不是所有的投资人都在意回购权条款；而对那些让创始人“踩坑”的严苛回购权安排，其实可能有的投资人对之根本不在意，或者不那么在意。而对于投资人聘请的法律顾问，往往只要对于投资人有利的条款，一律都想要保留，这样的“维护自己当事人”的心态也能理解的。那么，对于创始人和公司来说，外部法律顾问一个重要工作，就是要通过沟通和谈判来“测试”判断对方对于不同条款的态度，做到一个相对合理和准确的“预判”，这对于谈判策略的制定也是至关重要的。这样才可以了解什么条款应该坚持自己的立场，什么条款则可以作出适度的让步。
希望以上这些实践经验的分享，可以帮助到创始人掌握实务中关键的谈判策略，赢得有利的谈判地位，但具体的谈判过程还应该要依据公司的真实的情况和投资者的要求，根据“天时、地利、人和”的要素进行调整。
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