自2014年国发43号文提出剥离地方政府融资平台公司代政府融资职能开始，对地方政府违法违规的举债融资行为的管控，逐年加强。地方政府为平台企业融资担保、平台公司违规融资、不规范的政府和社会资本合作（PPP）融资等，基本叫停。那么对于城市基础设施投资而言，资产金额来源只有两方面，一是政府融资，一是企业融资。在政府融资受限的情况下，如何有效做好平台企业在基础设施领域的融资问题，优序融资理论的运用则具有较高的使用价值。
优序融资理论最早是由莫迪格利安尼和米勒于1958年提出的。该理论指出，在完善的长期资金市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。梅耶斯和梅吉拉夫1984年在《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》一文中，以信息不对称理论为基础，提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系，因为利益不同，内部经营者和股东之间的信息不对称原因，企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。企业融资一般会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序，换言之，企业先依靠内源融资(留存利润和折旧)，然后再求助于外源融资；而在外源融资中，企业一般优先选择发行债券融资，资金不足时再发行股票融资。这一融资顺序的选择反映在企业资本结构中是内部融资占最主体地位，其次是银行贷款和债券融资，最后是发行新股融资。
优序融资理论认为，企业所有权与经营权的分离会导致经营管理者和外部投资者之间的信息不对称，经营管理者比外部投资者拥有更多的关于企业未来收益和投资风险的私人信息，外部投资者只能根据公司经营者所传递的信息来来投资决策。若企业经营者代表现有股东利益，只有当股价被高估时，经营者为了新项目融资才会发行股票。这时就会出现逆向选择的问题，外部投资者会把企业发行新股当作一个坏消息，股权融资会使股价下跌。若企业被迫发行新股对项目进行融资，股价过低可能极度影响新项目的筹资效率，即使新项目净现值为正，也会被投资者拒绝。因此，优序融资理论的核心观点：企业偏好内部融资；若需要外部融资，企业偏好债权融资，最后才不得不采用股权融资。
所以从本质上说，存在一个可以使平台公司价值最大化（公司发行的股票和债券的价值最大化）的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，这给出了平台公司决策者应当遵循的行为模式。在任何条件下或者在比较符合市场实际的条件下，如果平台企业要进行融资，都会按照内部留存收益—外部债权融资—外部股权融资的顺序进行自己的资本结构选择。融资活动是企业基于创建、扩张、调整资本机构等动机而产生的财务活动，是企业生存和发展不可或缺的，其关键就是融资方式的选择。
简单地说，内源融资是指投资者利用自己的储蓄作为投资资金，即包括企业在经营过程中实现的留存收益及提取的折旧；外源融资则是指投资者利用他人的储蓄作为投资资金，即企业通过一定的方式从企业外部的其他经济主体融入所需资金，如向银行借贷和发行债券、股票等。
当然内源融资和外源融资在不少方面，也是存在各自的特点的。相对于外源融资而言，内源融资具有以下特征：
第一，内源融资具有内生性。内源融资是企业创办过程中原始资本积累和企业运行中剩余价值不断资本化的过程。由于企业产权所有者自身资本能力决定它是典型的自有资本，也是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营，自负盈亏的基础，因此内源融资具有内生性。同时，内源融资还是外源融资的保证，外源融资的规模与风险必须以内源融资的能力来衡量。
第二，内源融资的成本较低。相对于外源融资而言，内源融资不会产生利息或股利的支付，不会减少企业的现金流量。同时内源融资还不需支付任何融资费用，因而融资成本相对较低。
第三，内源融资具有产权控制权。一个企业权益资本的多少及分散程度，决定该企业的剩余控制权和剩余索取权的分配结构。内源融资从性质上来说是属于股权融资，它既能够尽可能的防止因向银行贷款和发行债券而增加债权人对企业的相机控制，又能避免因股票融资增加股东而稀释企业的控制权。同时内源融资还能增加企业本身的剩余索取权，从而享有更多的实际利益。
第四，内源融资有利于降低企业的财务风险。由于内源融资没固定的到期还本付息或支付股利的压力，所以它不存在不能偿付的风险。如果内源融资在融资结构中所占比例越大，就越有利于降低企业的财务风险。
因此，梅耶斯提出了著名的优序融资原则：内源融资、外源融资、间接融资、直接融资、债权融资、股票融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债权融资和股票融资中首选债权融资。其中，内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过长期资金市场筹资的直接融资。
我国的城镇化还处于加快速度进行发展时期，我们国家的经济尚处于转型阶段，企业的内外部环境与成熟长期资金市场之间，还存在一定的不匹配。但是从我国完善长期资金市场，推动企业治理机制的现代化，使企业融资真正从企业价值最大化出发，虽然优序融资理论与我国实践会出现冲突和矛盾，但优序融资理论仍然对我国平台企业在城市基础设施投资方面具有运用价值。
首先，政府平台企业应该构建内源融资的积累和循环机制，培养自我积累资金的能力，健全企业资金的内控制度，硬化自身的财务约束，从产业上进行价值延伸和利润挖掘。城市建设需要巨量的资金，城建平台公司巨额的债务，往往是由公益性城建项目投入太多造成。正因如此，资源的永续注入机制便成为城市建设投融资平台良性发展的基础。建立城市建设投融资平台政府资本金注入制度，除了将年度注入资金纳入同级财政预算，还要逐步把城建存量资产和资源注入到城市建设投融资平台。要通过财政资金补充、城建资产注入、土地增值收益返还等形式，建立起持续的城建资产与资源注入机制，逐步扩大城市建设投融资平台的资产规模，提高资产质量和盈利水平。
由于管理体制、运作机制等一系列原因，很多城市的资产都未能发挥其应有的效益，城市的优质资源大都有待开发。城市投融资平台必须积极争取存在稳定现金流的城市资源，如城市空间资源、用于偿债的“专项土地储备计划”，道路通行费，公用场站立体开发权、停车收费权等，通过时空组合，借助科学合理规划资金运用的先后顺序，实现效益的最大化，形成良性循环的资源注入与资金循环模式。
其次，首选发行城市基础设施建设债券。当前，中国金融理财产品结构的一个重要缺陷，就是以银行体系为主导的间接金融占据主导地位，融资渠道过于单一，城市建设领域这一现象尤为突出。政府为实现城市建设的发展，往往会成立一个或多个平台企业，这一些平台企业在运营过程中，最为便捷的外源融资方式是向银行贷款，所以普遍负债率偏高。根据优序融资理论，在外源融资中，企业应该优先选择债券融资，但是过高的门槛和条件，使大部分平台企业没办法通过债券融资。
无论是在发达国家还是在发展中国家，债券融资方式已经被很好利用，并在城市基础设施建设中发挥了至关重要的作用。债券融资具有很多其他融资方式不能够比拟的优势，城市基础设施通过发行债券进行融资，会在很大程度上解决其在融资中遇到的困难。对于债券发行人而言，通过债券市场融资，不仅融资成本相比来说较低，也能大大的提升资金使用效率。
从我国目前的实践来看，得到监管层认可的具体的债券融资方式最重要的包含，企业债券、公司债券、中期票据和短期融资券等，而在目前城市建设投融资领域中，平台发行企业债券和票据融资则更为普遍。在美国等许多发达国家，市政债券作为城市基础设施建设重要的资金筹措方式，被实践证明是行之有效的。但由于种种原因，我国的市政债券筹集资金目前依然面临一些障碍，当然发行地方政府债和专项债，部分解决了一下问题，但这是远远不足的。债务性融资产品更多的推出，将是一个可行的选项。
第三，扩大基础设施投资运营企业的股权融资。相比于债券融资，虽然股票融资在平台企业融资方式当中具有较高的难度，但也是作为政府平台企业融资一个重要补充。自1991年中国A股市场的成立算起，城市基础设施就开始利用股票市场进行融资的尝试。例如，1992年上海以城司对凌桥水厂的1.2亿元投资作为国家股组建了上海凌桥自来水股份有限公司，以市自来水公司水源厂的全部资产净值作为国家股组建了上海市原水供应股份有限公司，这两家上市公司通过发行股票及以后年度的增资配股，先后从证券市场为上海的引水工程与水厂建设筹资约23亿元。伴随着证券市场的持续不断的发展壮大，城市基础设施利用股票市场进行融资的规模也慢慢变得大。经营性的城市基础设施具有收益长期稳定的特性，所以能由政府通过对资产的整合配置，提取其中的核心优质资源进行打包，设立专门的公司，在达到企业上市所必需的条件后，进行上市融资。
变化的政策与经济环境，不仅要求采取更为市场化的视角和手段来对待投融资问题，更应该把投融资行为放到整个社会和经济发展的战略高度来审视。政府融资平台企业作为个体遇到的问题一定是千差万别，对同样问题处理的手段也不完全一样，但是运用优序融资理论指导我国城市基础设施建设和投资，无论在融资方向、融资手段选择方面，还是在实际破除融资困境方面，都具有一定的运用参考价值。
作者简介：丁伯康博士，系国家发改委和财政部PPP专家库双库专家、中国城投网首席经济学家，现任住建部中国建设会计学会投融资专业委员会副主任、中国现代集团有限公司董事长兼现代研究院院长、江苏现代资产投资管理顾问有限公司董事长。返回搜狐，查看更加多